管濤:匯率不背股市“鍋” 外資更關注匯率彈性而非漲跌

管濤:匯率不背股市“鍋” 外資更關注匯率彈性而非漲跌
2022年05月01日 14:38 第一財經

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  央行下調金融機構外匯存準率一個百分點能在多大程度上穩定匯率?匯率貶值對出口企業有何影響?匯率貶值拖累A股下調?

  美元指數在本周持續走高,擊破102的關口,與此同時,人民幣匯率也出現較大波動。在過去一周內,人民幣貶值幅度約為2%。但總體而言,中國并沒有出現明顯的資本外流,人民幣兌一籃子匯率也仍然保持在多年的高位。多數業內人士也認為,人民幣長期貶值的趨勢仍然存在相當大的疑問。

  以歷史經驗而言,人民幣適度貶值(尤其是在去年高位基礎上)有利于出口成本下降、出口利潤增加以及為國內貨幣政策提供一定空間,但是政策層面要防止過快貶值引發的風險。央行在本月25日下調一個百分點的外匯存款準備金率,也可以看出政策層面更多的是在釋放穩定信號,并沒有大舉干預匯率市場的意圖。

  央行下調金融機構外匯存準率一個百分點能在多大程度上穩定匯率?匯率貶值對出口企業有何影響?匯率貶值拖累A股下調?美聯儲緊縮預期進一步增強是否會繼續加大人民幣匯率波動?政策層面如何應對?對外的匯率政策和對內的貨幣政策關系如何?怎樣協調?不斷融入金融全球化的過程中,有哪些應對不確定性的方式?第一財經《首席對策》專訪中銀國際證券全球首席經濟學家管濤。

  管濤的主要觀點:

  匯率貶值不等于外匯供不應求  適時降準有積極信號意義

  美元指數仍處于此輪升值周期 給人民幣帶來調整壓力

  人民幣單方面升值一定程度上侵蝕出口企業利潤

  匯率回調客觀上緩解出口企業壓力

  股市匯市情緒傳染減少 外資更關心匯率彈性而非漲跌

  目前正處于美聯儲緊縮對人民幣匯率影響的第二階段

  人民幣匯率或將在疫情得到控制后減緩波動

  五道防火墻保障人民幣匯率基本穩定

  央行已經開啟使用宏觀審慎工具的第三道防火墻

  逆周期因子等政策已經嚴陣以待 政策工具箱持續充實

  人民幣匯率調整部分程度反映中美貨幣政策分化加大

  匯率政策為貨幣政策提供了更大空間

  統籌安全和發展 穩慎推進制度型金融對外開放

  匯率貶值不等于外匯供不應求  適時降準有積極信號意義

  第一財經:央行下調了金融機構外匯存準率1個百分點,釋放了100億的美金,在您看來能在多大程度上穩定匯率?

  管濤:我覺得4月25號央行宣布下調金融機構外匯存款準備金率一個百分點是一個信號作用,就是給最近一段時間人民幣的急跌行情降溫。但是我要澄清,第一就是人民幣貶值不等于外匯供不應求,實際上我們看到3月份人民幣也出現了調整,但實際上當月的話銀行結售匯是一個大順差200多億美元,而2月份的時候人民幣升值反而是結售匯是一個逆差,65億美元,所以匯率由市場決定不等于由供求決定,這是一個。

  第二個我覺得大家談釋放流動性100億美元,實際上因為這次降準釋放的是金融機構吸收的外匯存款,那么銀行不會主動的把企業的外匯存款結匯的,因為它結匯以后要主動的背負匯率的敞口,這是銀行的風險管理不允許的。那么對于企業來講,它的外匯存款是不是被繳存存款準備金了?跟它沒有關系,因為它的出口收入是它自己的收入,它可以隨時處置的,跟存款準備金率是沒有關系的。降準的措施是擴大本外幣利差,增加人民幣資產的吸引力。從這個意義上來講,它來影響匯率預期、匯率走勢,所以它是一個信號作用。

  美元指數仍處于此輪升值周期 給人民幣帶來調整壓力

  第一財經:我們在討論接下來的問題之前,首先其實要明確現在到底是美元在升值還是人民幣在貶值?

  管總:我覺得主要還是美元太強了。因為今年以來美元的話延續了去年強勁的走勢。頭兩個月還溫溫吞吞的,但是2月底俄烏沖突爆發以后,地緣政治風險上升,然后疊加美聯儲緊縮預期增強的影響,美元指數現在已經站穩在100以上,眼看著今天我們看到美元指數已經破了102了,眼看就要就超過了2016年底的103這個水平。那么實際上美元指數有可能仍然處于2011年4月份以來的這一波升值的大周期里頭,所以這個證明2020年的時候,有很多人講美元進入中長期的貶值通道,這個已經被證偽了。

  在這樣一個情況下,根據人民幣匯率中間價的報價機制,美元強人民幣弱的這樣一個規律還在基本的發揮作用。實際上在去年年底的時候,央行通過全國外匯市場自律機制第八次工作會議首次發聲提示偏離程度與糾偏力量成正比。那么偏離程度實際上對于人民幣匯率去年來講,最大的問題就是人民幣對美元匯率是略有升值,但是人民幣的多邊匯率就升幅比較大,那么對出口企業的競爭力帶來一定的影響。今年我們可以看到隨著美元進一步的升值,那么市場糾偏的力量開始在發揮作用。所以我們總的來看,這一波人民幣的調整,從美元指數來講的話,還是美元走的太強了,給人民幣帶來調整壓力,當然本輪人民幣匯率的調整還有其它原因。

  人民幣單方面升值一定程度上侵蝕出口企業利潤

  匯率回調客觀上緩解出口企業壓力

  第一財經:本身就承受了多重壓力的情況下,匯率貶值對于企業,尤其是中小企業、出口型企業來說有什么樣的影響?

  管濤:匯率不論漲還是跌都是有利有弊的。那么就您提到的具體的對出口的中小微企業來講應該是一個利好。因為過去這兩年從2020年的下半年開始到去年,那最大的問題是什么?就很多企業出口增收不增利。因為它出口以后大部分是用美元計價結算的,人民幣計價結算比例是很低的,大部分是用美元計價結算,那么人民幣對美元的這種單方面匯率的升值侵蝕了企業的出口利潤。

  而且本身很多小微企業它的利潤比較薄,所以它不太愿意用一些風險對沖的工具。因為風險對沖是要有成本的,用一定的成本去鎖定風險和收益,但是它們因為利潤比較薄,他不愿意花這個錢。所以實際上就過去這兩年人民幣升值和原材料漲價,能源價格上漲,還有運費飆升,成為中國外貿企業面臨的四大挑戰之一。

  那么最近這一波人民幣匯率回調是市場驅動的,并不是說政策上我們想用貶值來解決任何問題,而是因為市場運行的結果導致了人民幣匯率的回調,那么客觀上對于中小微的出口企業能夠緩解他們的壓力。

  股市匯市情緒傳染減少 外資更關心匯率彈性而非漲跌

  第一財經:另外匯率貶值對于權益類資產有什么影響?有人把現在A股下調的比較明顯的問題歸咎于匯率貶值,您怎么來?

  管濤:匯率變化對股票市場的影響有兩個渠道:一個渠道通過實體經濟。但是我們剛才講了,匯率的漲跌不論漲和跌都是有利有弊的,比方說這一波人民幣匯率下跌,那么肯定是對有外匯資產的企業來講,它是利好。對于有外匯負債的、有進口支付需求的來講,可能就是個利空,因為它成本增加,所以它是有利有弊的。

  然后我們看到最近非常有意思的情況,這一波人民幣調整以后,最近有很多上市公司說我海外收入占比比較高,這一波人民幣匯率的回調對我們是利好,這作為一個利好對外披露。所以你很難講匯率下跌就一定是壞事,要利弊權衡。

  那么第二個影響渠道就是通過信心渠道來影響,非常典型的例子,就是2020年的5月底,由于各方面因素的影響,人民幣跌到了7.20附近,創了12年以來的新低,但是當月的外匯市場仍然是結售匯順差200多億美元,而上個月還只有80多億美元的順差。而且我們可以看到市場的結匯的意愿還出現了跳升,所以說現在市場對于匯率波動的容忍度大幅提高,而且我們現在也觀察到,在這一波人民幣匯率的調整過程中,沒有出現因為匯率貶值產生新的恐慌。雖然貶值預期有所增強,但是增加的幅度是有限的。特別是25號央行出手以后,貶值預期是快速回落。

  我們現在可以講就是外匯市場沒有恐慌,那么在股票市場有沒有恐慌,我不去判斷,但至少我們可以看到的股票市場最近以來的調整,它并沒有對外匯市場產生這種傳染效應。我非常認同目前市場的一種看法,股市和匯市它可能有相關性,但并不一定是因果關系。而且我們也看到匯率的漲跌對外資持有人民幣資產它是一個考慮因素,但并不是主要的因素。

  實際上對于外資來講,它關心的不是匯率的漲跌,為什么?因為外部投資者到海外投資除了在個別的市場,匯率波動比較小以外,在成熟市場它經常面臨的就是匯率的大起大落。比方說最近的日元,你看都跌到了20年的新低了。所以說對于外國投資者來講,天然它要面對匯率風險,通常它們會采取金融工具去管理風險。所以實際上對外資產它更擔心的什么?就是匯率僵化,然后如果資本外流,匯率貶值,如果你不讓匯率相應作出調整,那么你挺的時間越長,挺得越辛苦,實際上外資越恐慌。

  因為外資擔心的更多的是不可交易的風險,擔心你為了將來會采取一些比較強的手段來進行干預,所以這是外資擔心的問題。恰恰是你匯率靈活有助于減輕對行政手段的依賴,改善外商投資環境,增強外國投資者的信心。同時你匯率靈活意味著你的貨幣政策也有自主性,而你貨幣政策能根據國內經濟發展的需要,適時發力、靠前發力,那么經濟穩金融穩、經濟強貨幣強。反而是你匯率僵化,可能你匯率政策就會約束或者束縛你的貨幣政策,這反而是投資者擔心的問題。

  目前正處于美聯儲緊縮對人民幣匯率影響的第二階段

  人民幣匯率或將在疫情得到控制后減緩波動

  第一財經:美聯儲也是在繼續加快它緊縮的步伐,現在很多海外的機構預測美聯儲在5月份加息已經不是25個BP不是50個BP,相當一部分程度已經認為是75個BP了,在這種情況下人民幣對美元的匯率波動是不是還會持續更長的時間?

  管濤:我覺得這種可能性是存在。我最近把美聯儲緊縮對人民幣匯率的影響劃分為4種場景4個階段。第一種場景就是我們剛剛經歷過的美聯儲溫和的緊縮,外資流入減緩,人民幣繼續升值,但升值放慢,這是我們剛剛經歷過的縮減購債的階段;那么第二個階段就是美聯儲進一步緊縮造成經濟金融的動蕩,那么中國有可能會出現階段性的資本外流,人民幣匯率會呈現有漲有跌的雙向波動,這就是我們現在進入的階段;那么第三種場景就是如果美聯儲超預期的緊縮引發了資產價格的崩盤,引發了經濟衰退,全球經濟金融的一體化,難以獨善其身,人民幣匯率有可能會重新承壓;第四個階段,如果危機發生以后,美聯儲大概率會重回寬松,如果我們能夠用好正常的財政貨幣政策,保持經濟復蘇在全球的領先地位,那么我們會成為避風港,人民幣有可能會重新強勢。

  我們現在進入的是第二階段,但是我們現在是給定其他條件不變,就是美聯儲緊縮,中美貨幣政策分化,那么中美利差收斂甚至倒掛,我們只給定了這一種情形。但是在每個時點上影響匯率的因素很多,比方說最近影響匯率的一個重要的因素就是中國疫情的發展。那么如果在短期內中國的疫情能夠得到有效的控制,那么這個時候可能市場信心就回來了,那么外資也就回來了,人民幣匯率有可能會重新得到支撐。所以剛才您問的那個問題是假定其他條件不變,只講美聯儲這一個,但是實際上有很多因素在影響人民幣匯率走勢。

  五道防火墻保障人民幣匯率基本穩定

  央行已經開啟使用宏觀審慎工具的第三道防火墻

  第一財經:綜合這些因素考量,您認為我們的匯率政策還有什么可以應對的其他方式嗎?

  管濤:那么我個人認為中國的話,現在應對資本外流匯率貶值的壓力實際上有五重保護,或者有五道安全墊或者防火墻。

  第一個就是我們貿易順差國不像逆差國對外資流入依賴大。第二個就是這些年我們貿易順差,結售匯的順差沒有變成外匯儲備,都變成了銀行和企業的外匯持有,這形成了蓄水池,可以起到吞吐外匯,平滑跨境資本流動沖擊的作用。那么第三道防火墻就是什么?就是我們有一些宏觀審慎的工具,剛才您提到的什么逆周期因子,外匯風險準備金制度,還有金融機構外匯存款準備金率等等一系列的,這是第三道防火墻。那么第四道防火墻就是外匯儲備,用官方的外匯儲備進行干預。那么第五道防火墻就是加強資本外匯管理,就是加強對資本流動的管理,這是第五道防火墻。

  那么由于4月25號我們啟用了下調金融機構外匯存款準備金率這個做法,那就意味著央行現在開啟了第三道防火墻。不一定意味著我們第一道防火墻用的已經用到極致了,很可能是一些預防性的措施。我們確確實實看到4月20號以來,隨著人民幣的急跌,然后市場的貶值預期有所加強,那么央行適時的啟用第三道防火墻,可以遏制出現順周期的羊群效應,同時也震懾那些做空人民幣的勢力,然后進一步激發企業結匯的熱情,就是逢高結匯的動機,增強他們的動機。

  逆周期因子等政策已經嚴陣以待 政策工具箱持續充實

  第一財經:第三道防火墻你剛才說的就是宏觀審慎政策的實施,具體第三道防火墻的政策有哪些?

  管濤:很多,從我們已經使用過的有逆周期因子,有遠期購匯的外匯風險準備金制度,還有我們這次啟用的金融機構外匯存款準備金率,還有跨境投融資的宏觀審慎系數,這些都可以根據形勢發展變化來決定怎么采用,甚至是組合使用。

  另外一個我們還可以根據國務院的要求,現在要求各部門根據新的情況新的形勢研究準備預案,也就意味著相關部門應該這個時候或者已經開始在針對未來可能出現的情形,在不斷的充實政策工具箱。當然有很多人說有哪些政策工具?我記得小川行長在2016年2月份接受媒體專訪的時候,他講了我們要提高匯率政策的透明度,但是我們的透明是要分對象的。對于普通大眾我們要給他強調風險中性,但是對于投機者,我們沒有必要把所有的底牌都告訴他,他們自己去掂量。

  人民幣匯率調整部分程度反映中美貨幣政策分化加大

  第一財經:因為我們今年的整體的貨幣政策一直是“以我為主”的宏觀政策,您總結的大概的意思是貨幣政策是負責對內平衡的,外匯政策是負責對外平衡的。從目前來看,對內對外的政策怎么來平衡,它們現在關系是什么樣的?

  管濤:我覺得還是貨幣政策以對內為主。通俗的講就是貨幣政策對內,匯率政策對外。然后在2018年10月15號,易綱行長參加國際貨幣基金組織秋季年會的時候,當時也闡述了一個類似的思想。他講中國是個大國,大國貨幣政策對內優先,考慮的是國內的經濟運行情況,然后做任何選擇都是有成本的,那么做了選擇以后,我們要接受這種選擇帶來的影響,包括對匯率的影響。

  所以說我們可以看到最近人民幣匯率的調整,在部分程度上是反映了中美貨幣政策分化加大、中美利差收斂甚至倒掛帶來的影響,所以人民幣匯率出現了調整。而恰恰是這個調整解除了對央行貨幣政策的束縛,不是說央行去追求人民幣匯率的走弱,而是因為中美貨幣政策分化造成的人民幣匯率的走弱,而人民幣匯率的調整,是兩國貨幣政策分化的結果,不應該成為制約央行貨幣政策的原因。

  匯率政策為貨幣政策提供了更大空間

  第一財經:現在能不能說外匯政策、匯率政策正在給國內的貨幣政策讓路?

  管濤:匯率政策是在為貨幣政策提供更大的空間,因為保持匯率政策的靈活性,有助于發揮匯率浮動吸收內外部沖擊的減震器作用。那么這個時候貨幣政策能夠更好的考慮對內平衡的這些目標:增長、就業和物價穩定。

  統籌安全和發展 推進制度型金融對外開放

  第一財經:我們相對長遠的來考慮一下這個問題,中國現在進一步的加入到了金融全球化的過程當中,也就更多的會面臨這種全球性的不確定因素,一旦出現不確定性情況對我們的影響是否也會更大?有沒有去應對這些不確定性的保障方式?

  管濤:確確實實,實際上從2015年下半年開始,中國加快了金融的對外雙向開放,更加深入的融入到了全球經濟金融一體化。所以在這樣一個情況下,實際上就即便我們的境內的一些投資者,你并沒有跨境的投融資業務,但是你有金融資產和負債,你同樣也會受到影響。

  所以從這個意義上來講,我覺得要應對這個挑戰,首先是要統籌安全和發展,然后穩慎的推進制度型的金融對外開放,這是一個。第二個就是我們要做好自己的事情,把保持經濟運行在合理區間,經濟穩金融穩,經濟強貨幣強。如果經濟不好,那么你抵御跨境資本流出沖擊的能力就會比較弱。

  那么第三個就是我們要隨著對外開放的不斷擴大,要加強跨境資本流動的統計和監測,不斷的完善我們國際收支統計的制度。我們既沒有管理又沒有數據,兩眼一抹黑,這個是不可以的。那么第四個就是我們要加強投資者的適當性管理,特別是要引導我們境內的投資者要控制好自己的風險敞口。

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責任編輯:劉萬里 SF014

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