少數派投資:銀行股研究中的“減法思維”

少數派投資:銀行股研究中的“減法思維”
2022年04月30日 13:00 市場資訊

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  銀行股研究中的“減法思維”(少數派投資)

  原創 王煜東 來源:少數派投資

  在《我們為什么看好銀行股》上、下兩篇中,我們分享了對銀行股研究的方法與邏輯,并對已有跟蹤進行了整理。

  銀行是百業之母,涉及社會經濟的方方面面,關聯的變量更是錯綜復雜:宏觀經濟的潮起潮落、信貸的增速與結構、監管的約束與指導、企業的擴張意愿與還款能力、政策指引下存貸利率的震蕩波動、不良周期的演繹進程、傳統業務升級轉型等等。

  我們常??吹竭@樣的質疑:經濟下行期銀行不可能有機會,降息環境息差會收窄,信貸投放偏慢資產端擴張會不及預期、監管要求讓利銀行業績會承壓、疫情沖擊資產質量將變差、房地產調控銀行會暴雷……

  然而,現實數據卻是:20年年中以來,越來越多的銀行凈利潤增速穩步提升、迎來ROE拐點,并伴隨資產質量的改善、撥備覆蓋率的提升。原因何在?

  上述質疑只是停留在似是而非的相關層面,卻無視了影響銀行業績的主要矛盾。

  研究問題,并不是納入越多的變量,預測效果就會更好。倘若一個要素的影響比其他因素大幾個量級,那么事態的演繹往往只是由此決定。

  在此過程中,“減法思維”至關重要:

  始終抓住問題演進的核心驅動力,不斷濾掉多數人覺著重要、實際卻似是而非、缺乏可把握性的噪音,才有可能形成明確的預判,進而接受未來的檢驗。

  當前時點,我們認為,銀行股所處的不良周期階段是影響業績的主因:

  歷史上,監管控制了中國銀行業不良出清的節奏,將存量問題資產騰挪到后面逐步消化,避免了類似海外銀行的業績大起大落,但也在近些年來壓制了銀行真實利潤的釋放(要用很大一部分當期利潤處置歷史遺留問題),并在十年維度形成了銀行盈利能力持續向下的市場預期,從而給到了一個遠低于凈資產的破產估值。

  20年年中以來,由于監管指導,越來越多的銀行的處置力度及撥備計提被逼出歷史極值,已經步入不良出清階段,迎來了凈利潤增長的持續回升。

  基于財務勾稽關系,我們將銀行歸母凈利潤增長拆分為圖1中的6部分,其中較重要的是:

①總資產增速(信貸投放力度)

②營收/總資產(主要反映息差、同時剔除了凈利息收入確認口徑調整的影響)

③營業支出/營業收入(反映業務支出、一般較穩定,21年有一定的補提)

④減值損失/營收(反映當期撥備計提對利潤影響,是最關鍵的變量)

  從圖2可以看到,2012年后13家樣本行減值損失/營收的比例逐年攀升,每年壓制凈利潤增速近10個百分點,即便該因素走平、銀行利潤增長都會多出一大塊,更何況隨著不良出清、減值損失/營收趨勢向下,該因素反而會構成正向的推動。

  如圖1所示,2021年后,情況已經開始逆轉,減值損失/營收正向貢獻了11.06%、構成了歸母凈利潤增長的主力。減值損失/營收仍高達25.2%、未來持續向下所帶來的反哺空間仍然很大。

  “減法思維”下,我們繞開了絕大多數具有爭議、難以研究清楚的問題:經濟預測、利率走勢、管理層優秀與否、表外業務發展前景、銀行真實不良率等等。

  我們不是為了簡單而簡單,而是從影響量級層面的進行權衡取舍。只基于不良周期影響銀行業績的解釋,我們可以得到4個推論:

  ①招行不是特例,越來越多的銀行會表現出類似于招行17年后的業績特征:利潤兩位數增長,并伴隨不良率下降、撥備覆蓋率提升(不良周期的共性使然)

  ②盡管存在疫情沖擊及地產調控的擾動,銀行資產質量仍會持續改善(歷史上存量包袱的量級遠遠大于可見的增量。圖5反映六大行加回已處置部分后不良率、與報表口徑不良率的差異是已處置掉的歷史包袱,表觀不良率只是冰山一角)

  ③部分區域性銀行不良出清更快、業績回升更早(不同區域銀行不良壓力及出清節奏不同,貸款集中在特定地區,存量包袱更輕、更早壓降)

  ④不良周期決定業績釋放能力,資本金補充訴求構成釋放意愿,二者共振會帶來持續的超預期業績兌現。

  上述預判所依賴的假設很少,只要銀行維持正常經營、不出現量級超過不良周期影響的重大變化,凈利潤增長就會如期兌現,屬于較為“皮實”的邏輯,正逐步得到財報數據的驗證。

  從一季度情況看,一大批銀行利潤增速保持了兩位數以上,上市銀行Q1凈利潤增速的均值為15.28%,并伴隨著不良率下降、撥備覆蓋率提升,其中,部分有融資訴求的區域性銀行利潤增速近30%。

  簡單基于已有業績外推未來意義有限,但在不良周期框架下,伴隨問題資產出清帶來的利潤改善具有很好的持續性,凈利潤持續性回升是一家銀行步入良性循環的重要信號。

  有意思的一點在于,中國特色的銀行不良周期影響在歷史上不可比,在海外同業中也不可比:

  ①歷史不可比中國的銀行不良周期以10年為維度,而多數銀行上市時間較晚,如圖2所示,2012年以來一直處于撥備計提力度持續向上的階段(其實卻是個周期性變量);圖3中以招行為代表的率先出清的銀行,則被多數人認為是特例。

  ②海外不可比:主要是國內外監管約束的不同,以美國為例,03年以來經歷了幾輪不良周期、都是大起大落、快速消化,并帶來業績大幅波動,并不存在類似中國銀行業的騰挪消化、拖累后期業績的問題。

  歷史、海外兩個維度的不可比,導致了不良周期影響銀行業績的邏輯尚未被市場充分認知與恰當演繹,這也帶來了股價相對滯后的反應,比如去年業績的高增會被簡單解釋為低基數,這需要持續的業績兌現來改變,我們看好銀行股的投資機遇。

  

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責任編輯:石秀珍 SF183

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